Let op: Deze analyse wordt je aangeboden vanuit een samenwerking met MWB Research en vertaalt niet de mening van De Koersen. 

TKMS is de dominante bouwer van marineplatforms in Europa, met 185 jaar ervaring in engineering, 8.700 medewerkers en leveringen aan meer dan 50 marines (>325 schepen) in een markt die tegen 2033 meer dan verdubbeld zal zijn. De orderportefeuille van 18,5 miljard euro komt overeen met 8,6 keer de jaarlijkse omzet, wat een ongeëvenaarde zichtbaarheid biedt in de Europese defensiesector. Als wereldwijde nummer 1 in conventionele onderzeeërs combineert TKMS technologische knowhow met soevereine vraagzekerheid, wat zich vertaalt in duurzame maar volatiele kasstromen.

Operationele hefboomwerking

De middellangetermijngroeidoelstelling van ~10% van het bedrijf lijkt aan de lage kant, gezien de verwachte groei van de aankoopbudgetten van de NAVO en de EU met >170% tegen 2030. Capaciteitsuitbreidingen in Kiel en Wismar, toenemende automatisering en een hogere verticale integratie zorgen voor een aanzienlijke operationele hefboomwerking. De marge-uitbreiding van ~4% tot >7% op middellange termijn (mwb-schatting: ~9% tegen boekjaar 32) wordt gedreven door de uitfasering van vooroorlogse contracten met lage marges en moderne, aan de inflatie gekoppelde overeenkomsten. TKMS maakt de overstap van een kostenabsorberend naar een kasstroomgenererend model, wat een structurele herwaardering van de winst oplevert.

Waardering

TKMS noteert tegen ~32× FY26E P/E en 16× FY26E EV/EBITDA, wat een korting ten opzichte van Rheinmetall impliceert. Wij vinden deze korting buitensporig gezien de structurele ommekeer van TKMS, de verbeterende cashconversie en de lagere winstvolatiliteit. Naarmate het bedrijf groeit naar hogere marges (>9% EBIT tegen boekjaar 32) en de transparantie na de spin-off verbetert, verwachten we een geleidelijke herwaardering naar vergelijkbare multiples, ondersteund door een uniek veerkrachtige en door de staat gesteunde orderportefeuille.

Sterk debuut

Na de beursgang van TKMS verraste het aandeel met een stijging van +70% tijdens de eerste handelsuren, waarmee het onze koersdoelstelling van EUR 100 al bereikte. Op een gegeven moment overschreed de marktkapitalisatie van de spin-off die van zijn voormalige moedermaatschappij, Thyssenkrupp AG (TKA:GR), wat de voor de hand liggende vraag opriep of de resterende activa van TKA wel adequaat gewaardeerd zijn.

DCF-modellering: uitleg van cashconversie >100%

Verschillende beleggers stelden vragen over onze DCF-aannames en de cashconversie van >100%. TKMS hanteert een volledig gefinancierd werkkapitaalmodel. Het bedrijf ontvangt gedurende de hele levenscyclus van een project consequent netto vooruitbetalingen van klanten. Dit leidt tot een structureel negatief werkkapitaal (d.w.z. overfinanciering van kasmiddelen), aangezien de voorraden en vorderingen aanzienlijk worden gedekt door handelsschulden en ontvangen vooruitbetalingen.

In de DCF is het modelleren van deze dynamiek complex. Als we historische WC-patronen zouden extrapoleren, zou de eindwaarde explosief stijgen. Om dit te voorkomen, gaan we uit van een geleidelijke normalisatie van de verandering in WC naar nul in de eindwaarde, wat resulteert in een realistische cashconversie van ongeveer 100% (nog steeds onder de theoretische >100%). Een agressievere aanname zou de reële waarde aanzienlijk hoger doen uitkomen (PT boven EUR 200,00).

Marges: ingebouwd conservatisme

Ons basisscenario gaat uit van een EBIT-marge van ~10% in FY32E (tegenover de middellangetermijndoelstelling van het management (>7%)), wat wij conservatief vinden gezien de sterke meewind. De marge-uitbreiding zal waarschijnlijk worden aangedreven door (1) de uitfasering van pre-oorlogscontracten met lage marges, (2) toenemende automatisering en verticale integratie, en (3) een hoger aantal schepen per programma, waardoor de schaalvoordelen toenemen. De nieuwbouwschepen van TKMS profiteren al van moderne, aan de inflatie gekoppelde contractstructuren en geoptimaliseerde productielijnen in Kiel en Wismar.

Vergelijkingen met concurrenten geven een verkeerd beeld van de cyclus

Daarnaast hebben we verschillende vragen van beleggers ontvangen over het gebruik van multiples met vergelijkbare bedrijven zoals Rheinmetall of Fincantieri. Deze benadering is naar onze mening in dit stadium echter van beperkt nut. Rheinmetall, dat zich richt op landsystemen, groeide veel sneller (vóór de oorlog opereerde het met vergelijkbare marges van midden in de enkele cijfers als TKMS) en de huidige multiples weerspiegelen al een volwassen margeprofiel. TKMS daarentegen bevindt zich nog in een vroeg stadium van zijn herwaarderingscyclus, met een verwachte groei- en margetop tegen het einde van de jaren 2030, terwijl het omzetmomentum van Rheinmetall waarschijnlijk eerder zal zijn genormaliseerd.

Ook Fincantieri is geen geschikte vergelijkbare onderneming. Zijn blootstelling aan civiele/cruiseschepen verwatert de marges, defensie vertegenwoordigt slechts ~38% van de omzet en de verticale integratie is beperkt. Er zijn geen andere beursgenoteerde vergelijkbare bedrijven in de maritieme sector (zie pagina 13 e.v. van onze initiële nota). Gezien deze structurele verschillen beschouwen wij een op DCF gebaseerde benadering, waarbij rekening wordt gehouden met de langetermijnkasstroomgeneratie en de negatieve werkkapitaaldynamiek van TKMS, als de meest betrouwbare waarderingsmethode. Multiples zouden geen recht doen aan de groeimogelijkheden en structurele kwaliteit van het bedrijf.

Conclusie

Met conservatieve aannames voor zowel het werkkapitaal als de marges blijft er een duidelijk opwaarts potentieel voor onze koersdoelstelling zodra nieuwe contracten en prijsstructuren worden gepubliceerd. In afwachting van meer zichtbaarheid handhaven we onze basis-DCF en herhalen we ons KOOP-advies, waarbij we TKMS erkennen als een vroeg stadium van structurele herwaardering met asymmetrisch opwaarts potentieel. Koersdoelstelling EUR 100,00

Disclaimer

De informatie die wij verstrekken, mag niet worden beschouwd als professioneel beleggingsadvies of een vervanging daarvan. Het is expliciet niet bedoeld als aanbeveling om bepaalde effecten of effectenproducten te kopen of te verkopen.

Er kunnen geen rechten worden ontleend aan de informatie die wij verstrekken. Alle informatie en analyses die wij verstrekken zijn geheel vrijblijvend.

U bent volledig verantwoordelijk voor de consequenties van het toepassen van de informatie die wij u verstrekken, op welke wijze dan ook. Wij aanvaarden geen aansprakelijkheid voor mogelijke gevolgen of schade die kunnen voortvloeien uit het gebruik van de door ons gepubliceerde informatie.

U bent zelf verantwoordelijk voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen. Als een lezer besluit om zelf opdracht te geven tot het kopen of verkopen van effecten of effectenproducten, doet hij of zij dat volledig op eigen initiatief, verantwoordelijkheid en risico.

Beleggen brengt risico’s met zich mee. Het aangaan van beleggingsposities kan leiden tot koersverliezen