Let op: Deze analyse wordt je aangeboden vanuit een samenwerking met MWB Research en vertaalt niet de mening van De Koersen.
De in Tsjechië gevestigde defensiegroep en concurrent van Rheinmetall, CSG, is van plan om bij zijn beursgang voor ongeveer 750 miljoen euro aan nieuwe aandelen te verkopen tegen een impliciete waardering van ongeveer 30 miljard euro. De speculatie op de markt dat CSG Rheinmetall zou kunnen overtreffen en het grootste defensiebedrijf van continentaal Europa zou kunnen worden, gaat voorbij aan fundamentele industriële beperkingen. De kloof in schaalgrootte, technologische diepgang en systeemintegratie blijft aanzienlijk en zal in de nabije toekomst waarschijnlijk niet worden gedicht.
Waardering weerspiegelt hoger risico
De impliciete waardering van CSG van ongeveer 30 miljard euro gaat al uit van een zeer optimistisch bedrijfsscenario. Hoewel dit grotendeels overeenkomt met de gerapporteerde orderportefeuille van ~32 miljard euro, is de kwaliteit van de orderportefeuille aanzienlijk zwakker dan het hoofdcijfer suggereert. Ongeveer 58% of ~18 miljard euro is geclassificeerd als “pijplijn in onderhandeling” in plaats van vaste contractuele orders, wat de zichtbaarheid en vergelijkbaarheid beperkt. De waarderingsmultiples van ongeveer 5x P/Sales en ongeveer 18x EV/EBIT liggen onder het niveau van Rheinmetall, maar dat is begrijpelijk gezien het veel hogere risicoprofiel.
Beperkt bedrijfsmodel versus de breedte van Rheinmetall
De kernkracht van CSG ligt in munitie en, in mindere mate, landgebonden systemen, met beperkte verticale integratie en een geringe blootstelling aan elektronica, sensoren en software. Rheinmetall is actief op het gebied van land-, lucht- en zeesystemen en geselecteerde systeemintegratie, wat resulteert in een structureel hogere industriële slagkracht, sterkere prijszettingsmacht en superieure schaalbaarheid. Rheinmetall is ook in staat om 155 mm volledige munitie te produceren tegen de laagste kosten in Europa, terwijl het toch vergelijkbare munitiemarges van ongeveer 29-30% behaalt.
Geografie en lokalisatie zijn in het voordeel van Rheinmetall
Defensieaankopen in Europa blijven in hoge mate nationaal. Duitsland en Frankrijk behouden de sterkste industriële defensie-ecosystemen, waardoor Rheinmetall (&KNDS) structureel in het voordeel is ten opzichte van CSG. Dit voordeel wordt nog relevanter naarmate de lokalisatie-eisen toenemen, met name in Oekraïne, waar Rheinmetall algemeen wordt gezien als de koploper voor lokale productie en joint ventures.
Duurzaamheid van de groei twijfelachtig
De groei van CSG sinds 2023 is grotendeels gedreven door munitie, met name 155 mm, en ondersteund door een piek in de aankoopintensiteit. De duurzaamheid na de huidige cyclus is onzeker, vooral nu de sector verschuift naar technologisch geavanceerdere wapens zoals drones en hypersonische systemen, en nu door acquisities gedreven groei duurder wordt bij verhoogde sectorale multiples. Op de langere termijn speelt de verschuiving naar complexere, geïntegreerde systemen duidelijk in het voordeel van Rheinmetall en benadrukt deze de structurele beperkingen van het overwegend op land gerichte bedrijfsmodel van CSG.
Conclusie
Het lijkt hoogst onwaarschijnlijk dat CSG zijn ambitie om Rheinmetall te overtreffen en de leidende defensiecampioen van continentaal Europa te worden, zal verwezenlijken. De Tsjechische groep beschikt niet over de industriële slagkracht, technologische breedte en systeemintegratie die nodig zijn om Rheinmetall structureel uit te dagen. Bij de huidige waarderingsniveaus lijken de verwachtingen voor CSG hooggespannen, terwijl Rheinmetall de duidelijke langetermijnwinnaar blijft in de volgende fase van de defensiecyclus. We herhalen ons KOOP-advies voor Rheinmetall met een ongewijzigd koersdoel van EUR 2.200. De recente discussie rond CSG verandert niets aan onze structurele beleggingscase.
Op zoek naar meer defensieaandelen? Bekijk deze lijst dan eens
Aandeleninformatie
Naam: Rheinmetall AG
Ticker: RHM
ISIN: DE0007030009
Beurs: Xetra
Disclaimer
De informatie die wij verstrekken, mag niet worden beschouwd als professioneel beleggingsadvies of een vervanging daarvan. Het is expliciet niet bedoeld als aanbeveling om bepaalde effecten of effectenproducten te kopen of te verkopen.
Er kunnen geen rechten worden ontleend aan de informatie die wij verstrekken. Alle informatie en analyses die wij verstrekken zijn geheel vrijblijvend.
U bent volledig verantwoordelijk voor de consequenties van het toepassen van de informatie die wij u verstrekken, op welke wijze dan ook. Wij aanvaarden geen aansprakelijkheid voor mogelijke gevolgen of schade die kunnen voortvloeien uit het gebruik van de door ons gepubliceerde informatie.
U bent zelf verantwoordelijk voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen. Als een lezer besluit om zelf opdracht te geven tot het kopen of verkopen van effecten of effectenproducten, doet hij of zij dat volledig op eigen initiatief, verantwoordelijkheid en risico.
Beleggen brengt risico’s met zich mee. Het aangaan van beleggingsposities kan leiden tot koersverliezen