Update shortpositie: 5 redenen waarom Bitcoin uiteindelijk zal falen

Afgelopen weekend vond de vierde halving plaats in de geschiedenis van Bitcoin. Deze gebeurtenis vind iedere 4 jaar plaats en de beloningen voor miners worden hierdoor gehalveerd. Deze keer van 6,25 (halvering in 2020) naar 3,125. Grof genomen daalt het aantal uit te geven Bitcoins van zo'n 900 naar 450 dag.m

Zoals ik al eerder heb aangegeven lijkt de Bitcoin gemeenschap te leven van event tot event. Recent werd er erg toegeleefd naar de lancering van Bitcoin ETF's en vervolgens naar de halving. Geïnitieerd door grote vermogensbeheerders, exchanges en influencers die van crypto een verdienmodel hebben gemaakt werd een gigantische marketmachine aangezwengeld. Dit leidde ertoe dat mensen elkaar wereldwijd feliciteerden met "Happy Halving Day" en misschien nog wel belangrijker, de koers bereikte voorafgaand een nieuwe all time high van 73.780 dollar.

Nu de ETF's en de halving feiten zijn, vind ik het lastig een nieuwe trigger te verzinnen die Bitcoin nog eens een flink stuk hoger kan zetten. De inflows in de ETF's ondersteunen deze gedachte.

Mede om deze reden opende ik vorige week voor het eerst een kleine shortpositie. De koers begon vrijwel direct te dalen, maar herstelde de afgelopen dagen weer. Op het moment van schrijven staat er minnetje van 1,1 procent. In dit artikel een update.

Bitcoin is niet de Future of Finance

Eerder heb ik aangegeven de blockchaintechnologie zonder twijfel als de "Future of Finance" te zien. Eigenlijk zien we dit scenario zich steeds meer ontvouwen, een aantal banken, grote vermogensbeheerders, market makers en clearing houses duiken op de markt en leggen in de rap tempo de noodzakelijke infrastructuur van de toekomst aan.

Voor Bitcoin lijkt er een minder rooskleurige toekomst te zijn weggelegd. Het grote voordeel als first mover, zal gedurende de tijd steeds meer omslaan als een nadeel. Andere chains zitten technologisch een stuk beter in elkaar. Indien er door grote partijen on-chain iets gebeurd, dan is Ethereum voorlopig de grote winnaar. In 2022 switchte Ethereum van het Proof-of-Work (PoW) consensus mechanisme, naar proof-0f-stake (PoS). Een goede keuze aangezien dit naast andere voordelen de buitenproportionele energiekosten drastisch verlaagde.

Bitcoin houdt vast aan de verouderde technologie en ik ga ervanuit dat, indien hier niets aangedaan wordt, dit Bitcoin uiteindelijk de kop zal kosten. Nu heb ik een artikel beloofd, waarin ik Bitcoin voor zover ik kan bedenken onweerlegbaar "stuk" reken op de energiekosten.

Dit is in de maak, maar het betreft een flinke kluif om op papier te zetten. Wellicht is het ook beter eerst een aantal andere argumenten te tackelen, die "waarde" toevoegen aan Bitcoin.

5 redenen waarom Bitcoin zal falen

De cryptomarkt kenmerkt zich met voornamelijk particulieren, veel leverage en overexposure. Bezitters zijn er heilig van overtuigd, dat Bitcoin op lange termijn alleen maar zal gaan stijgen. Indien je vraagt waarom, dan blijft een rekensom vrijwel altijd uit. Vaak stokt het bij de slechts twee argumenten, namelijk: Bitcoin als betaalmiddel en als digitaal goud.

Dat bezitters deze overtuiging hebben kun je ze niet kwalijk nemen. Zelf kocht ik in de zomer van 2014 voor het eerst Bitcoin aan. Ik ben tijdelijk net zo enthousiast geweest als menig Bitcoinbezitter vandaag de dag. In chronologische volgorde vat ik hieronder mijn leercurve op van de afgelopen 10 jaar samen.

Dit resulteert in 5 redenen/gedachten waarom Bitcoin zal falen:

1. Bitcoin is niet geschikt als nieuw betaalmiddel

Allereerst zag ik Bitcoin als nieuw betaalmiddel. Zo is het trouwens ook gelanceerd, zie whitepaper. Ik zag er de voordelen wel van in. Wereldwijd geld aan elkaar overmaken via de blockchain zonder dure (intermediary) banken die je geld ook nog eens lang vasthouden. Dit moet de toekomst wel zijn!

Echter, al snel bleek dat Bitcoin hiervoor te traag en te duur is. De verwerkingstijd en transactiekosten lopen op naarmate het meer gebruikt wordt. Ook de volatiliteit komt Bitcoin niet ten goede.

Het concept van razendsnelle betaling zonder derde partij is overigens wél een blijvertje, maar inmiddels zijn hiervoor betere blockchaingebasseerde oplossingen voorhanden. Uiteindelijk kunnen we stellen dat het doel van Bitcoin is bereikt, maar dan via een omweg. Ook oplossingen zoals Lighting gaan qua adoptie te traag.

2. Bitcoin is geen digitaal goud (store of value)

In het argument dat Bitcoin digitale vervanger van goud is, heb ik me slechts kort kunnen vinden. Het is het meest gehoorde, maar ik vind het ook het meest simpele argument. Het is een beetje als: "Het werkt niet als betaalmiddel, dus dan maken we er - bij gebrek aan beter - maar goud van." Goud heeft een track record van duizenden jaren. Trouwens als inflatiehedge.

Indien Bitcoin echt als digitaal goud dient, dan zou het geen slimme investering zijn. Immers, het volgt dan enkel op lange termijn de inflatie. Als niet-producerende asset zou je reële rendement dan op 0 uitkomen.

Het zou alleen een slimme investering zijn, mocht het financiële systeem instorten. Indien je hier van uitgaat (de kans dat je goed zit is erg klein), dan zou het trouwens alsnog beter zijn om voor goud kiezen. De sample van Bitcoin als "asset class"slechts 15 jaar.

Tenslotte, zouden we nu stoppen met het delven van goud, dan heeft het nog steeds waarde. Stoppen we nu met het minen van Bitcoin dan gaat de waarde naar 0, aangezien dan de beveiliging en het decentrale karakter van het netwerk dan wegvalt. Bitcoin is geen digitaal goud.

3. Netwerkeffecten voegen al jaren geen waarde toe

Om enigszins chocola van de Bitcoinkoers te maken gebruikte ik tot voor kort de benadering via Metcalfe’s law.

De gedachte erachter is eenvoudig. De waarde van een netwerk neemt exponentieel toe, naarmate het aantal gebruikers toeneemt:

${displaystyle c={frac {n (n-1)}{2}}}$

Het model dat erg populair is in Silicon Valley vind ik erg interessant. Je kunt het vrijwel op ieder type netwerk loslaten. Wanneer ik nadenk over bedrijven, doe ik dit dan ook vrijwel standaard. Denk aan social media, andere platformbedrijven zoals Netflix, Uber, Airbnb, Vinted etc., maar denk ook aan infrastructuur- of kennisnetwerken.

Discutabel in dit geval is overigens welke waarde je als startpunt neemt. Hoe dan ook, op onderstaande grafiek zien we dat het aantal actieve gebruikers van Bitcoin al jaren niet meer toeneemt.

Nu weet ik dat meerdere hedgefondsen tevens Metcalfe's law als maatstaf nemen om cryptoprojecten te waarderen. Ik ben nog steeds van mening dat deze methode uitstekend geschikt om cryptoprojecten te waarderen.

Indien we aannemen dat dit inderdaad een juiste benadering is, dan zien we dat er de afgelopen periode sprake is van een steeds grotere discrepantie. Het aantal actieve gebruikers nam niet toe (overigens niet te verwarren met bezitters), terwijl de koers wel steeg. Dit heeft ertoe geleid dat ik qua Bitcoin alweer enkele jaren aan de zijlijn stond. Recent opende ik dus een shortpositie.

4. Er liggen geen winsten onder Bitcoin

We hebben zojuist gezien dat de adoptie van Bitcoin niet toeneemt. Dit is overigens het gevolg van de gebreken zoals genoemd bij reden 1. Waar bij aandelen de onderliggende winst vraag uitlokt, is dit niet het geval bij Bitcoin. Platgeslagen, indien een aandeel daalt naar 10 euro, en de onderliggende winst is 5 euro per aandeel dan kun je bijna blind instappen.

Bij Bitcoin is er geen sprake van winst. De vraag op lange termijn moet voortkomen uit adoptie, kortom het gebruik ervan. Deze vraag moet het aanbod (de beloning voor miners) overstijgen om tot een duurzaam stijgende koers te komen.

Het protocol is echter zodanig ingericht dat dit niet kan. Miners worden momenteel beloond met een vaste blockbeloning en alle transactiekosten betaald voor dat block. In de huidige situatie overstijgt de beloning (blockrewards + betaalde transactiekosten) voor miners ongeveer 4x de vraag vanuit betaalde transactiekosten per dag.

Dit verschil kan variëren en zal ceteris paribus steeds kleiner moeten worden. Als gevolg van de halvings zullen de transactiekosten een steeds belangrijkere rol spelen. Dit brengt automatisch met zich mee dat miners niet moedwillig zullen zijn om de transactiekosten omlaag te brengen. Dit gaat immers ten koste van de beloning. Hier doet zich een paradox voor, aangezien dit er weer toe leidt dat adoptie wordt tegengegaan.

Mocht er niets aan deze situatie veranderen, dan zal tot de laatste Bitcoin gemined is liquiditeit van speculanten noodzakelijk zijn om deze beloningen te gelde te maken. Hierdoor heeft het - wellicht onbedoeld - piramide-achtige trekken.

5. Energiekosten als gevolg van Proof of Work

Stel men zal Bitcoin alsnog massaal adopteren, dan lijkt het alsnog mis te lopen. Het PoW-protocol is namelijk een gigantisch energieslurpend proces. Om alsnog even een snelle rekensom te maken. In 2023 verbruikte Bitcoin naar schatting zo'n 141 TWh. Dit is meer dan volledig Nederland. In 2023 was het totale wereldwijde energieverbruik 27.400 TWh, kortom ~0,51% van alle energie werd door Bitcoin verbruikt.

We kunnen ons bij de getallen direct afvragen of dit in verhouding staat tot de waarde die het toevoegt. Bitcoin is zodanig geprogrammeerd dat het energieverbruik op lange termijn lineair stijgt met de prijs. Het verbeteren van hardware leidt tot een verhoogde dificulty, waardoor het proces om te minen automatisch moeilijker wordt.

Kortom, een vertienvoudiging van de koers, zal ook leiden tot een vertienvoudiging van de energiekosten. Een Bitcoinprijs van 600.000 zal leiden tot het consumeren van meer dan 5% van het wereldwijde energieverbruik.

Een eventuele verdere koersstijging zal onevenredig leiden tot toenemende kritiek vanuit bijvoorbeeld milieuactivisten en organisaties met regulering vanuit overheden of het verbod op minen tot gevolg.

Oplossing: Bitcoin moet over op Proof-of-Stake

Overigens is laatst genoemde reden geen geniaal inzicht. De blockchainindustrie weet dit al heel lang. Bij Ethereum hebben ze dit op tijd gezien, ondanks de grote operatie leidde dit tot een besparing van 99% van de energiekosten. Vooralsnog lijken er voor Bitcoin geen signalen te wijzen richting een dergelijke verandering. Het overstappen op naar Proof-of-Stake of een ander duurzamer protocol lijkt echter wel enige oplossing.

Tijdens het typen geeft dit overigens direct een idee voor een hedge. Bijvoorbeeld long Ethereum en short Bitcoin. Het is verschil is dan je winst. De markt moet dit dan wel op tijd doorhebben, aangezien er door gebrek aan alternatieven kosten zijn verbonden aan de shortpositie op Bitcoin (2,5% performance fee p.j. + een klein percentage tamelijk ondoorzichtige doorrolkosten)