De overname en herstructurering van General Growth Properties (GGP) tussen 2008 en 2013 is een masterclass in contrair beleggen. Bill Ackman wist met een initiële investering van circa $60 miljoen uiteindelijk meer dan $3 miljard te verdienen. Niet door geluk, maar via scherpe analyse, strategische inzet van faillissementsrecht, en een actief aandeelhoudersbeleid.

General Growth Properties: een vastgoedreus op omvallen

General Growth Properties was in 2008 de op één na grootste eigenaar van winkelcentra in de VS, met een portfolio van ruim 200 malls verspreid over toplocaties. Maar het bedrijf had één groot probleem: het had zich zwaar gefinancierd met kortlopende, vaak variabele schulden. Toen de kredietmarkt bevroor, stond GGP op de rand van het faillissement met meer dan $27 miljard aan schulden.

De beurskoers kelderde van boven de $40 naar minder dan $1. Wall Street schreef het bedrijf massaal af. Hoe ging Ackman te werk?

Stap 1 – Fundamentele waardering op activa-niveau

In plaats van zich te laten leiden door paniek, voerde Ackman met zijn team bij Pershing Square een gedetailleerde NAV-analyse uit. Ze keken per winkelcentrum naar:

• Netto huuropbrengst (NOI)

• Locatiekwaliteit en bezettingsgraad

• Marktconforme cap rates

• Herontwikkelingspotentieel

Hun conclusie: zelfs bij conservatieve waarderingen overstegen de vastgoedactiva ruimschoots de uitstaande schulden. De geschatte intrinsieke waarde van GGP (waarde vastgoed – schulden) lag tussen de $11 en $18 per aandeel, terwijl het aandeel onder de $1 noteerde.

Stap 2 – Slimme positionering in de kapitaalstructuur

Ackman kocht niet alleen aandelen, maar ook deeply discounted obligaties — soms voor minder dan 20 cent op de dollar. Zo kreeg hij zowel invloed op de schuldenherstructurering als op het aandelenkapitaal.

Hij bouwde uiteindelijk een belang van ruim 25% op in het aandelenkapitaal. Dit gaf hem een beslissende stem in het reorganisatieproces.

Stap 3 – Chapter 11 als strategisch wapen

Op 16 april 2009 vroeg GGP vrijwillig Chapter 11 aan. Voor de meeste beleggers een rode vlag, voor Ackman juist een kans. Chapter 11 gaf GGP de mogelijkheid om zijn schulden opnieuw te structureren zonder dat het bedrijf geliquideerd werd.

Ackman werkte actief samen met het management én het faillissementsrechtbank om een reorganisatieplan te maken waarin:

• Schulden werden heronderhandeld

• Operationele activiteiten gewoon doorgingen

• Aandeelhouderswaarde behouden bleef

Zijn focus lag op het vermijden van een veiling van de assets, want hier zat ‘m nou juist de waarde in.

Stap 4 – Het aantrekken van kapitaal: deal met Brookfield

Een cruciaal moment in het proces was de samenwerking met Brookfield Asset Management. Samen zorgden ze voor een kapitaalinjectie van $6,5 miljard, wat GGP in staat stelde om uit Chapter 11 te komen met een sterkere balans en nieuwe aandeelhoudersstructuur.

Brookfield kreeg preferred shares, Ackman bleef grootaandeelhouder in het “nieuwe” GGP én kreeg aandelen in een afgesplitste entiteit: The Howard Hughes Corporation, met ontwikkelingsrechten en non-core assets.

Stap 5 – Exit met 40x rendement

Ackman bleef na de herstructurering nog enkele jaren aan boord. Hij begon zijn positie geleidelijk af te bouwen vanaf 2013. In totaal leverde zijn investering van $60 miljoen een opbrengst op van meer dan $3 miljard — een rendement van circa 40x, met een IRR van meer dan 100% per jaar.

Wat kunnen we leren van deze case?

Uit deze case kunnen we het een en ander leren, zoals:

1. NAV in plaats van in paniek

Ackman keek naar fundamentele waarderingen op assetniveau, niet naar de paniek van de markt. Hij rekende terug vanuit vastgoedwaarde, in plaats van naar voren vanuit winstverwachtingen — essentieel in distressed investing.

2. Juridisch denken als belegger

Hij begreep hoe Chapter 11 werkt en hoe hij invloed kon uitoefenen via meerdere lagen in de kapitaalstructuur (zowel equity als debt). Dat gaf hem strategische controle over het proces.

3. Activisme als hefboom

Ackman wachtte niet af, maar voerde gesprekken met management, rechtbanken, schuldeisers en investeerders. Zijn actieve rol verhoogde niet alleen de kans op succes, maar ook zijn return.

4. Kopen waar anderen verkopen

Terwijl institutionele partijen onder dwang hun vastgoedposities verkochten, stapte Ackman bewust in. Hij kocht met een lange termijnvisie en een duidelijke waarderingscase.

Lessen voor gevorderde beleggers

• Diepgaande analyse kan leiden tot contrarian kansen die de markt volledig over het hoofd ziet.

• Kapitaalstructuur begrijpen is cruciaal in het geval van distressed assets. Soms zit de echte waarde niet in de aandelen, maar in de obligaties.

• Faillissement betekent niet automatisch waardeverlies, zeker niet in de VS, waar Chapter 11 reorganisatie mogelijk maakt.

• Activisme werkt, mits je kapitaal én inhoudelijke expertise inbrengt.

Tot slot

De GGP-case toont aan dat uitzonderlijke rendementen vaak liggen in extreme situaties. Maar alleen als je:

• Diep graaft

• Zelf denkt

• Geduldig blijft

• En het proces actief beïnvloedt

Bill Ackman gaf een masterclass in distressed investing. Voor wie bereid is om niet met de kudde mee te lopen, blijft deze aanpak ook vandaag de dag een blauwdruk voor buitengewone resultaten.

Gerelateerde aandelen:

Naam: Pershing Square Holdings Ltd
Ticker: PSH
ISIN: GG00BPFJTF46
Beurs: London Stock Exchange 

Grafiek Pershing Square